西部策略：稀缺资产 拥抱“反脆弱性”

　　（5）A股非金融ERP从上周的1.75%降至本周的1.59%；股债收益差从上周的0■★■■◆■.38%降至本周的0.25%◆★。

　　全球大宗商品供给有序，而美元供给失序■◆★◆■，大量的资金有望追逐供给“确定性”的大宗商品■■◆◆■。（1）美元供给扩张速度明显高于大宗资源品★★◆■■◆，长周期视角下，美元定价的有色金属（铜铝等）易涨难跌，长期价格中枢有望持续上移■■◆★■★；（2）国内■■◆“反内卷”的钢铁行业■★，也有望重现16-17年供给侧改革的结构牛。

　　大牛市中的尾部风险需要注意，但是也不能★★★■◆“因噎废食”错过机会■★■■◆◆。在预见到“特朗普2★◆■★.0-逆全球化”政策加码的尾部风险后，我们应该做的是★◆■：科技持仓聚焦有业绩支撑的AI算力，同时★◆■◆★，逐步增配反脆弱的■★★“硬通货■■★■★”（钢铁/有色等）■■◆■★■。

　　（4）A股总体总市值本周上升1.78%；A股非金融总市值本周上升2★★■★◆■.13%；

　　同时，无论美国★■★◆■★“危机交易◆★◆■”尾部风险是否曝露，巨量的外溢流动性都有望追逐黄金/有色/钢铁等■■◆■◆◆“稀缺资产”★★◆■◆，将会强化这些“硬通货”的反脆弱性——

　　去年9◆★★.24政策组合拳◆■■◆■，叠加今年DS■■★★■★“算力平权”，带来中国大量剩余流动性（M2-M1）溢出。同时，美联储降息周期，叠加中美经济★◆■“此长彼消”，也驱动泛滥的美元流动性溢出。如此巨量的外溢流动性，或将合流到规模大且相对低估的中国优势◆◆★◆“稀缺资产”：AI算力◆★★■■、钢铁★■★◆、有色等■★★◆。

　　3月美联储预计维持利率不变：3月7日★◆★■，美联储主席鲍威尔表示◆◆★■■，美联储准备维持利率不变，旨在将特朗普政府对美国经济政策所产生影响中的“信号与噪音◆◆◆★★”区分开来。鲍威尔表示◆◆■■◆，美国经济不确定性加剧，预计降低美国通胀的道路“坎坷”，美联储“已做好准备”等待特朗普政策的明确性◆★。

　　（1）A股总体PE（TTM）从上周的18.50倍升至本周的18.83倍，PB（LF）从上周的1.58倍升至本周的1.61倍；A股非金融PE（TTM）从上周的28■◆★★■.89倍升至本周的29.52倍★◆■★◆，PB（LF）从上周的2■★◆.11倍升至本周的2.15倍；

　　万得全A本周上涨2.43%■◆■★，上证指数本周上涨1.56%，沪深300本周上涨1◆◆■■.39%，中证500本周上涨2◆■■.63%，创业板指本周上涨1.61%，科创50本周上涨2.67%◆◆。

　　两会再次明确财政货币宽松：3月5日，国务院总理李强作政府工作报告◆★★◆★◆，再次明确2025年◆★★◆■“更加积极的财政政策■★■”和◆★◆“适度宽松的货币政策”。

　　3月14日德国公布2月CPI数据；美国公布3月密歇根消费者情绪指数（初值）。

　　●风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

　　A股牛市往往诞生于市场情绪长期低迷之后，因为此时一般会有大量的剩余流动性堆积。长期的低迷情绪会导致资金从实体中的消费和投资（M1），堆积到金融中的存款和理财（M2）■◆★，形成大量的剩余流动性（M1-M2长期为负），在金融系统中空转。一旦市场情绪反转★★■■◆，大量的剩余流动性溢出，就会形成A股牛市的基础——

　　同时，泛滥的美元流动性，在降息周期启动后，也会从美国向全球溢出◆★★◆。20年疫后大宽松导致美元流动性泛滥■★■■★◆。过去3年美联储加息周期中，这些泛滥的美元流动性被“封锁■■◆”在美国◆★。当前美联储已进入降息周期◆■，在中美经济“此长彼消”的趋势下，泛滥的美元流动性也会溢出，并追逐规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产■◆■★◆”：AI算力■★■★■★、钢铁、有色等★◆★。

　　（2）创业板重点公司全动态PE从上周的23.12倍升至本周的23■■★.95倍◆◆★★★；科创板重点公司全动态PE从上周的47.12倍升至本周的48.99倍；

　　美债利率超预期上行◆■★◆，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

　　（2）钢铁/有色等为代表的“稀缺资产”■◆★★◆。美联储降息周期◆◆◆■◆■，泛滥的美元流动性外溢★★■■◆◆，供给有序的全球大宗，将迎来系统性重估★◆。类似的，中国优势的■★◆“稀缺资产★★”★★★，如◆★★、资源等央国企■■◆★■，中长期来看★★■■，也会迎来系统性■◆◆★■“中特估”。

　　非银金融、环保★★■■★◆、交通运输等行业得分较高◆■◆★◆。非银行业赔率得分◆■★■◆◆、财务得分与市场预期得分较高，总分86.15在所有一级行业中排首位◆◆■◆。环保行业市场预期较高★◆■■■，总分84★■■■★.19排名第二★◆★■★★。交通运输行业景气指数和财务得分较高，总分79.06排名第三■■。

　　（3）截至本周四，融资余额为19088亿元◆■★◆◆，较上周四增加38亿元，增幅0.2%；全市场融券余额119亿元，较上周四增加2.12亿元■★◆★，增幅1◆★.82%。

　　一级行业中，本周涨跌幅前三行业为★■◆、国防军工、计算机■★★◆◆，涨跌幅分别为7.08%、6.96%、6.74%◆◆★■★；本周涨跌幅后三行业为石油石化◆■■★◆、综合★★★■■、房地产，涨跌幅分别为-1.49%、-1.03%、-0.91%。

　　（4）A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4◆★■★◆.52%降至本周的4.31%。

　　（3）创业板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的2.12升至本周的2★★.19；科创板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的4■◆■★.33升至本周的4.47；

　　（2） 21年开始，国内地产周期下行，大量剩余流动性（M1-M2长期为负），也堆积在金融系统中空转。9.24政策组合拳+DeepSeek“算力平权”，市场情绪反转，堆积的剩余流动性大量溢出★★◆■◆◆，也有望夯实本轮A股行情的基础。

　　（1）A股总体重点公司全动态PE从上周的12.07倍升至本周的12■★◆■◆.19倍；A股非金融重点公司全动态PE从上周的16★◆■.04倍升至本周的16■◆★◆★.36倍★■◆■；

　　我们在3.2《算力平权：等风■◆■◆★■，燎原》中再次提示：最近美股/美元/美债利率/全球大宗一起调整◆★★■■，美国正在进行“衰退交易”。当前美股和美国经济都很脆弱◆■◆，美国的“衰退交易◆■◆”■◆◆◆■★，可能会恶化成★■★■◆“危机交易★◆■”，并蔓延到全球★◆■★■。

　　当前科技股的估值水平，参考15年科技行情高点■◆■◆■★，继续扩张空间或相对有限◆★■。在15年科技行情最高位的时候，创业板综和创业板指的估值，相较于均值+2倍标准差，均存在10%左右的空间■■◆。当前，科创板综的估值已到达均值+2倍标准差，而科创50的估值则已超过均值+2倍标准差。如果参照15年科技行情顶点的极限估值测算，当前科创50和科创板综的估值扩张空间或相对有限。

　　（1）本周A股总体重要股东二级市场交易净减持98.34亿元，减持最多的行业为医药生物（-79■◆◆■★.13亿元），增持最多的行业为银行（8.85亿元）。

　　各类市场风格中◆■，大盘价值本周上涨1◆■★.01%，大盘成长本周上涨1■■★◆.28%，小盘价值本周上涨1.88%★■◆★，小盘成长本周上涨3◆■.04%。

　　（3）创业板/沪深300的相对PE（TTM）从上周的4★■◆◆◆■.63升至本周的4.73，相对PB（LF）从上周的2.58升至本周的2.64◆◆；科创板/沪深300的相对PE（TTM）从上周的13.40升至本周的13.68；相对PB（LF）从上周的3.04升至本周的3★■◆★.11◆★■◆★■；

　　国内外巨量的外溢流动性，不是单一的科技板块能够独自承接的。无论美国★★■★“危机交易”尾部风险是否曝露，巨量的外溢流动性都会合流到规模大且相对低估的中国优势资产中★■◆◆■★。这也就意味着，AI算力/钢铁/有色/黄金等“硬通货★◆◆”■◆★■★，既受益于“水主沉浮”流动性外溢★◆■◆■★，也拥有抵御尾部风险的★◆■“反脆弱性”。

　　规模大且相对低估的中国优质“稀缺资产”，有望成为巨量外溢流动性的共同归宿。国内堆积的剩余流动性溢出+全球泛滥的美元流动性溢出◆■◆◆■■，如此巨量的外溢流动性，不是单一的科技板块能够独自承接的。以港股为例：2月A股行情主要由内资驱动，外资未明显流入；而港股是内资和外资实现合流的交汇处。港股除了“高弹性”的科技股领涨外，以为代表的中国优势“确定性”资产◆■★★，也能获得明显超额收益。

　　（1）算力基建为代表的◆★■“科特估”★★■★◆。我们在3◆◆◆■★★.5《两会解读，科技特估◆◆◆★！》中指出：1980年代美国以半导体为代表的科技大爆炸，拉开美苏经济底层效率代差。当前，AI智能制造等前沿科技★◆■◆，也能够拉开国家间的经济底层效率代差。DeepSeek“算力平权”带来中国AI突围，继物流高速公路和4G信息高速公路后，◆◆■◆“新型制”也有望加速算力高速公路的资本开支扩张！

　　全球债务周期顶点，无论美国◆■★■■“危机交易★■◆■■◆”的尾部风险是否曝露◆■★★，泛滥的美元流动性都将溢出，规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产◆★■■★◆”■■★■★，有望成为全球资金的共同归宿■■■★■★。中国优势“稀缺资产”主要有两类——

　　大类行业中★◆■，TMT与中游制造本周涨跌幅靠前★◆★★■，涨跌幅分别为3.64%、2■■★.89%，金融服务与必需消费本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为0.46%、0★■◆■■★.79%★■★★◆。

　　钢铁、传媒★★◆、银行总分排在后三位。钢铁行业赔率■★■、景气指数和财务得分较低★◆■◆，总分为17.69分■■■■★★，传媒行业财务得分较低，总分为27.73分，银行景气指数得分较低，总分28◆■.91分。（仅为客观打分，不代表主观行业推荐）

　　美股AI启示录：科技会从普涨行情■◆■◆◆■，逐步缩圈到资本开支驱动的AI算力★■■。23年底以来，随着美债利率触底回升，以及算力资本开支加速，美国科技股行情从普涨，逐步缩圈至资本开支驱动的AI算力。春节以来，DeepSeek“算力平权”开启中国AI科技普涨行情。目前A股科技估值已超过均值+2倍标准差，国内算力资本开支也加速在即★■，同时，考虑到3月美国可能突破债务上限◆■◆★■★，引发美债利率上行◆■■。当前科技普涨的行情，或将缩圈至AI算力。

　　当前特朗普2.0正在增加尾部风险曝露的概率◆■■★◆，我们建议★◆■■：科技聚焦AI算力，同时增配反脆弱的“硬通货”（钢铁/有色等）★■★。

　　剩余流动性溢出夯实A股“牛市叙事”★◆◆★★◆，但美国■★◆“危机交易◆★◆★”尾部风险如影随形。在科技估值接近2015年科技行情高位之际，反脆弱的★★◆■■★“硬通货”（AI算力/钢铁/有色），有望成为各类资金的★★■“最大公约数■◆■◆◆”。

　　过去40年数据显示■■：美联储首次加息后，最多3年半■◆■■，美股和美国经济一般都会出现危机。22年3月美联储首次加息至今已满3年■■■◆◆★，当前美股和美国经济都很脆弱，美国的“衰退交易”，可能会恶化成“危机交易”，并蔓延到全球。

　　大宗商品原油下跌，有色上涨，其中布油下跌3.24%■★◆◆、COMEX黄金上涨2.43%■◆★。

　　（2）创业板PE（TTM）从上周的58.11倍升至本周的59★■◆.92倍，PB（LF）从上周的3.47倍升至本周的3.59倍★■◆★■；科创板PE（TTM）从上周的168.23倍升至本周的173.27倍★★，PB（LF）从上周的4◆■■■.10倍升至本周的4.22倍；

　　全球债务周期顶点★◆，无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露◆■★◆，泛滥的美元流动性都会溢出★◆★◆■■。反脆弱的中国优势■◆“稀缺资产★★★◆◆”，有望成为各类资金的“最大公约数”■◆★◆：（1）新型制加速资本开支的AI算力；（2）美元供给失序■◆，供给有序的大宗商品（有色/钢铁）或将开启长牛★◆；（3）巨量流动性外溢，规模大且相对低估的中国优势稀缺资产（银行/资源等央国企），也会系统性重估。

　　本周境外市场出现分化，其中标普500下跌3.10%、恒生指数上涨5.62%■■◆■。

　　（1） 97年亚洲金融危机爆发，98年国企下岗潮，大量剩余流动性（M1-M2长期为负），堆积在金融系统中空转。99年政府启动化债，市场情绪反转◆■◆■■★，堆积的剩余流动性大量溢出，“519行情★◆★■”爆发◆◆◆■◆，并孕育出99-01年的“科网牛”。

　　我们早在2◆■★■★◆.24《成交额■◆★■，定风格！》中就已警示：过去40年的数据显示，从美联储首次加息开始计算，最多3年半■◆◆■★■，美股和美国经济一般都会出现危机。本轮美联储首次加息至今已满3年，美股和美国经济或已处在危机边缘■■■■。

　　截至本周收盘★◆■■■◆，中国十年期国债收益率为1.80%★■，较上周上升8.50BP◆◆。

　　A股科技估值★■★◆■，参考15年科技行情最高点■★◆◆，压力逐步显现◆★◆★。科技股继续普涨的空间或持续收敛。美股AI启示录：科技会从普涨行情■◆◆，逐步缩圈到资本开支驱动的AI算力。我们在3★■■◆■.5《两会解读◆◆★■◆◆，科技重估！》中提示■◆：新型制正在加速算力资本开支◆■◆★◆。科技行情将逐步缩圈至资本开支驱动的AI算力■◆★。